【經典好文】數字解碼 經濟股市先行指標－美國十年期公債 2015/02/08

文:程敦玉

經濟股市先行指標－美國十年期公債 

圖與表格資料來源:鉅亨網     2015年一月至今，金融市場起伏大，若用中國人農曆的角度來看，到2月18日前都屬馬年，那麼這隻馬在最後的時間大概有點失控，馬蹄亂，馴馬師HOLD不住自己的馬。才會讓所有的商品都呈現暴起又暴落。    二月的第一週，除了復興航空空難事件外，金融界也有怪事，繼去年多國家的公債殖利率出現負數外，今年則是連公司債都出現負數，是甚麼樣的原因讓投資人借錢給別人，還願意給別人利息呢?

金融界的怪事：公司債利率竟降至負數

鉅亨網編譯郭照青2015-02-07  00:03 根據CNNMoney分析報導，現在的歐洲只能用一句話形容：太奇怪了。前所未見，雀巢(Nestle)的公司債殖利率本周竟降到了負數。這意味投資人願意付費，將錢存放到該瑞士巧克力公司。「這事前所未見，這是一種嶄新的現象，」彭博資訊公司分析師薩爾迪(Richard Salditt)說。「金融市場出現了奇怪的事情。」其他超安全歐洲公司以歐元計價的公司債，如石油公司Royal Dutch Shell (RDSA-US)與大藥廠Novartis (NVS-US)所發行債券，其殖利率亦游走於負數。這種非常時期的現象，全是因前所未見的央行政策所導致。正常情況下，債券投資人提供資金，應可獲得報酬，而非支付費用。是何緣由引發了這金融界的最新潮流？原來是全球央行正推出新的措施，目標在推升遲緩的經濟。希臘的債務問題，亦促使歐洲投資人被迫找尋安全的處所。 去年，歐洲央行採取了罕見的行動，將利率降至負數，以促進經濟成長。現在，歐洲央行又計劃挹注至少1.3兆美元進入金融體系，以對抗通貨緊縮。其他國家亦採取了非常積極且非傳統的行動。周四，丹麥央行進一步降低了原已為負的利率。 美銀美林策略師馬丁(Barnaby Martin)說：「殖利率如此低的原因，就在各國央行透過降低利率至負數，進行一場貨幣戰爭，」 央行的這項行動，已使得多個國家的債券殖利率降到了負數，包括比利時，丹麥，法國，德國，日本與荷蘭。這意味，投資人購買這些國家的政府債券，情願接受損失。讓人難以置信的是，過去一年，負殖利率債券，竟是最快速成長的資產類別。據估計，殖利率低於零的歐洲政府債券總額已上升到了1.2兆歐元，相形之下，10月底為5000億歐元，6月則還未出現。馬丁說，無論是公司債或政府公債，負殖利率真是前所未見。在上一代，銀行從未提供過負利率。現在的投資人在面對種種風險的情況下，必需決定如何處理資金，最終他們可能認定，投資如雀巢公司發行的超安全公司債，較為合理，寧願付費。 對於一般與台灣的投資人而言，股市是經濟櫥窗人人都能朗朗上口，但為何對於FED是否升息這麼在意呢？原來利率才是真正的主導者，那麼誰又是指標呢？美國的霸主地位尚無人能動搖，在歲末年終的前一週，敦玉姐姐特別找了一篇能讓人大概瞭解，美國十年期公債的指標性。 美債殖利率 最佳景氣溫度計   Money錢／提供 2011/12 月號 撰文／朱國鳳    攝影／何曰昌 全球有一個靈敏的景氣溫度計，甚至比號稱「經濟櫥窗」的股市還要領先，就是「美國10年期公債殖利率」，想知道景氣何時復甦？股市何時回春？先學會看這項指標。 義大利10年期公債殖利率飆破7%，全球股市重挫…近年很多債券基金投資人，對於「債券殖利率」已有一些概念，知道殖利率與債券價格是反向關係，義債殖利率飆升，代表債券價格重挫。細心一點的投資人可能還會發現：為何義大利10年期公債殖利率飆破7%，美國10年期公債殖利率卻跌破2% ？其實，「美國10年期公債殖利率」（以下簡稱「10年期殖利率」）是一個全球景氣溫度計，而且是比股市還靈敏的溫度計。 美國10年期公債 全球法人核心配置 各國政府都發行公債，為何唯獨美國公債殖利率最值得觀察？因為美國是全球最大的經濟體，美元仍是目前最重要的國際貨幣，不管美國闖了多大的禍，一旦全球金融系統出現危機，或是全球股市多頭循環即將結束，資金二話不說，仍會回頭擁抱流動性與安全性最強的美國公債。 美國公債有多種期別，其中10年期公債是大型法人資產配置的核心首選，流動性也最優，因此10年期公債殖利率最具觀察價值。復華投信債券研究部投資策略長吳易欣表示，5年期以下的短期公債價格，會受到美國聯準會（Fed）貨幣政策的影響，也就是較易被人為因素所左右；而10年期長天期公債的交易，價格主要由市場力量決定。 此外，美國房貸利率、企業長期貸款利率也是隨美債10年期殖利率連動，因此，10年期殖利率最能反應消費者資金成本的變化，而成為觀察景氣與通膨的最佳指標。 出現負斜率 全球景氣亮紅登 德盛安聯投信PIMCO 債券產品首席陳柏基指出，2006年第2季（金融海嘯前），10年期殖利率攀升到2003年以來的波段高點5.5%，之後開始反轉；美股S&P500或其他資本市場，則到2007年第2季才陸續彎頭向下，顯然10年期殖利率比股市更早預告一個大多頭循環的結束。但是所謂波段高點，往往要等到反轉一段時間後才能確認，當時10年期殖利率還有另一個重要警訊──出現負斜率。 前面提到，債市有各種期別的債券交易，正常情況下，到期日越短的債券，利率（票面利率與殖利率）越低；到期日越長的債券，利率越高。這是由於投資人持有債券期間越長，未來碰上利率變動的機率也越高，也就是不確定風險較高，為了彌補更高的不確定風險，特別是長天期債券投資人會要求更高的「風險貼水」、「風險溢價」，也就是會要求更高的利率，以貼補未來可能的升息風險。 吳易欣進一步解釋，如果投資人預期央行未來會持續升息，買長債時希望補貼的利率水準會更加提高；若預期未來利率持續走低，投資人會覺得現在持有相對較高收益率的長債很划算，因此要求長債補貼的利率水準會降低，此時長天期與短天期債券利率的差距就會縮小。 陳柏基也表示，若預期未來經濟更糟，不僅沒有通膨壓力，甚至可能出現通縮，央行可能會將利率壓更低的話，長債投資人要求補貼的利率比短債利率低也無所謂，就會出現「負斜率現象」。 用座標軸來表示，橫座標標示由短到長的各期別券種，縱座標示殖利率高低，將各期別券種的殖利率連成一條線，通常這條線是呈現由左下往右上漸漸揚升的走勢，即所謂「正斜率」。反之，當短債殖利率高過長債殖利率時，就會出現「負斜率」。 2006年6月開始，10年期殖利率出現負斜率現象，懂得這個異常訊號的專業人士，就會警覺景氣擴張要結束了，股市部位應該開始分批減碼，逐漸轉進債市避險。   現在我們看看國際變化，許多國家都往負殖利率走，但美國還是正的，而美國也是目前看到復甦者。接下來再看位賢哥不錯在其部落格中將摘錄自漫步華爾街的資料做了一個統計與歸納： 美國公債與股市的關連分析 一、利率、債券 「利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品」長天期公債殖利率與通膨預期較為相關，而短天期公債殖利率較易受到聯邦基金利率預期的影響。 利率:「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行FED，在台灣則是中央銀行控制。套句科老的話「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。全球央行均刻意的壓低利率（除了俄羅斯及巴西之外），以創造刺激通膨的環境。在這種長期低利率下，造就全球的資金氾濫、熱錢亂竄。 債券:「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定（不考慮QE購債的間接影響）。美國10年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，選擇股票，還是債券？（因為保有現金的定存利率，通常會被通膨所吞噬） 如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者願冒更大的風險，轉向投資股票。因此，債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少。反之，債券市場利率愈低，可供股票市場利用的資金愈多。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。 二、金融市場報酬的四個時期 墨基爾在《漫步華爾街》一書中，為了衡量股票及債券的報酬，將金融市場分成四個時期討論

以下比較時期二、時期三、時期四，美國標準普爾500指數與10年期公債殖利率的比較分析 

（一）1969~1981年  焦慮時期  

事件一：60年代末期，美國涉入越南戰爭，產生「需求拉動」型通貨膨脹（太多的金錢追逐太少的商品） 

事件二：1973年～1974年的石油和食物危機，石油輸出國家組織聯手造成石油短缺 

事件三：1978年～1979年經濟部門的過度需求、薪資與勞動成本一起上漲 （以上摘錄自《漫步華爾街》） 股票的年報酬率只有5.6%  

1969年，10年期公債殖利率平均約6%，但通膨率以二位數的成長，誰願意買殖利率僅6%的債券？要賣就要賠本出售，新投資人的收益才能敵過更高的通貨膨脹率。因此，債券的風險溢酬因計入升高的價格波動而增加。到了1981年債券殖利率飆升到15.4%（公債價格崩跌！） 

本益比下滑  

七０年代股票價格下跌的主要原因，在於投資人對於盈餘和股利的評價，也就是他們願意為每一塊錢盈餘和股利的金額報酬下降所致。1969年到1981年期間，標普500指數的本益比下滑了三分之二，更有10多年的時間本益比在10倍以下。本益比的下跌是七０年代股市投資人報酬不佳的原因，是股票未能反應公司盈餘和股利成長。 （以上摘錄自《漫步華爾街》） 「焦慮時期」的報酬率比較：通膨(7.8%) ＞ 股票(5.6%) ＞ 公債(3.8%) 

（二）1982~2000年  繁榮時期  

1982年到2000年，美國標普500指數的漲幅驚人。1982年標普500指數的低點102.2點，2000年標普500指數的高點1553點，期間漲幅超過14倍。股票的年化報酬率有18.3%。 股市的繁榮時期，美國10年期公債利率長期下跌（價格上升）如圖：  1982年為美債大多頭的開端（債券利率下跌，代表債券的價格上升）。1981年9月，美國10年期公債殖利率來到歷史高點15.84%，到了1998年9月來到4.01%。繁榮時期，債券的年化報酬率有13.6%，僅次於股票的報酬率。 「繁榮時期」的報酬率比較：股票(18.3%) ＞ 債券(13.6%) ＞ 通膨(3.3%)。1982年到2000年初，是投資於金融資產千載難逢的時機，這也應該是人類史上，創造最多富人的年代！   從初任薪資的成長，看出台灣經濟奇蹟，也是發生在這個繁榮時期，初任薪資成長了四倍。這個期間正是我的求學時代（小學到研究所），進入職場後，薪資就進入了停滯期。 1987年的黑色星期一   （繁榮時期的小插曲） 1987年10月19日（星期一）的股災。當日全球股市在紐約道瓊斯工業平均指數帶頭暴跌下全面下瀉，引發金融市場恐慌。 1987年10月20日早上10時，香港股市開市，受紐約影響恐慌性下瀉120點，中午收市下跌235點，全日收市共下跌420.81點，收盤3362.39 (超過 10%)。受香港暴跌影響，各亞太地區股市全面下瀉，效應並如骨牌般隨各時區陸續開市擴展至歐洲市場，並最終繞地球一圈回到紐約：道瓊斯工業平均指數在10月19日大幅下跌508點 (逾 20%)。 整個1987年10月的跌幅，香港全月下跌 45.8%、雪梨全月下跌 41.8%、台灣全月下跌39%、倫敦全月下跌 26.4%、紐約全月下跌 22.6%。股災後很多人提出不同的理論，主要認為股災成因包括：程式交易、股價過高、市場上流動資金不足和羊群心理。 美債殖利率最高10.23%（1987年10月16日），隨後資金湧入債券避險，美債殖利率下滑。隔年2月，公債殖利率在8.11%止穩。 1998~2000年 網路破沫   （繁榮時期的完結篇）  棕色線（右軸）為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠色線（左軸）為S&P500指數（代表股市） 1998.10.05~2000.01.20股市進入最後衝刺，標普500指數由988飆到1445，僅14個月（漲幅50%）。 2000.01.20美國10年期公債利率反彈到高點6.79%，債券的資金流入股市追逐股價。 2000.03.24標普500指數飆漲到1527，隨後就爆發了「網路泡沫」。 泡沫前特徵：債券殖利率上揚（債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫 泡沫破滅，債券利率下滑（債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。 

（三）2000~2009年  覺醒時期  

緊隨著繁榮時代而來的，是股市有史以來最糟糕的十年之一。起先是網路泡沫，後有金融海嘯。  2000年的網路泡沫，標普500指數由1527跌到2002年10月的768（跌幅50%） 2008年的金融海嘯，標普500指數由1576跌到2009年3月的666（跌幅58%） 2007-2008年 金融海嘯    （覺醒時期的下半場） 金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路泡沫的過程。  棕色線（右軸）為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠色線（左軸）為S&P500指數（代表股市） 2004年到2007年是美股的大多頭，期間美債殖利率由3%緩步上升到5%。 2006.06.14~2007.06.12股市進入最後衝刺，標普500指數由1219飆到1493，僅13個月（漲幅22%）。 2007.06.12美債殖利率來到相對高點5.26%，債券的資金流入股市追逐股價。 2007.10.09標普500指數飆漲到1565，隨後就發生了「金融海嘯」。 「金融海嘯」與「網路泡沫」的前、後特徵相似 泡沫前特徵：債券殖利率上揚（債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫 泡沫破滅，債券利率下滑（債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。  網路泡沫 2000.03.24 美國標普500來到歷史高點 1527點， 2000.01.20 美國10年期公債殖利率來到波段高點 6.80%，領先股市 2個月。 金融海嘯 2007.10.09 美國標普500再創歷史高點 1565點， 2007.06.12 美國10年期公債殖利率來到波段高點 5.26%，領先股市 4個月。

   負斜率殖利率曲線  （網路泡沫與金融海嘯） 債市有各種期別的債券交易，正常情況下，到期日越短的債券，利率（票面利率與殖利率）越低。反之，到期日越長的債券，利率越高。這是由於投資人持有債券期間越長，未來碰上利率變動的機率也越高，也就是不確定風險較高，為了彌補更高的不確定風險，特別是長天期債券投資人會要求更高的「風險貼水」、「風險溢價」，也就是會要求更高的利率，以貼補未來可能的升息風險。 一旦短天期的公債殖利率，高過長天期的公債殖利率，就是所謂的「負斜率曲線」。2000年底（網路泡沫化之前）、2007年（金融海嘯前）都曾經發生負斜率的現象，且持續一段時間。這代表資金從短債流出，點燃股市最後的煙火秀。 三、2009-2014年  （印鈔救世的年代） 美國三輪QE啟動資金行情   QE3實施不久，美國標普500指數已突破金融海嘯前的高點，且持續的創新高。 QE期間，美國10年期公債殖利率的變化  美國10年期公債殖利率，從2007年金融海嘯的高點5.26%，下滑到2012年7月的歷史低點1.43%，這應該是美國聯准會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，期望降低失業率。 然而，QE3實施（2012年9月）後，美國10年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍（2014年1月，3.02%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得標普500，在此期間由1266點（2012.06）一路飆漲到1985（2014.07），漲幅高達57%。 2014年，隨著美國量化寬鬆政策逐月的減少購債規模，資金回流美國，造成美元升值、股市持續上漲，10年期公債殖利率越走越低。 近期美國10年期公債殖利率   2015年1月30日10年期公債殖利率下挫至1.65%，非常的逼近歷史低點1.43%。 目前美國各期公債殖利率 (參考首頁之圖與表)目前短天期的公債殖利率維持很低的水位，要發生負斜率曲線的機率不高。但近一個月，2年公債殖利率持續上升，但距離10年期公債殖利率仍有一小段距離。未來若發生短天期公債殖利率往上升，10年期公債殖利率持續向下，並出現負斜率曲線，股市就要特別小心了。 兩篇探討看下來，低殖利率不是問題，但負斜率是個大警訊，市場都在預測美股高點在何處？其實只要盯著殖利率就可知了。不過對於很多國家債市出現負殖利率一事，諾貝爾經濟學得主席勒的論點則值得玩味。 針對愈來愈多國家債市都出現負殖利率的情況，諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）認為，此為反映世人對未來的恐懼，尤其是對科技革命浪潮下的下一世代將何去何從感到不安。前景的不確性與日歐央行大手筆買債的量化寬鬆行動，使得全球許多公債殖利率都淪為負值，如德國與日本到6年期公債殖利率大都為負值，意味投資人若是持有這些公債直到期滿，只虧不賺。 席勒在接受CNBC專訪時做以下表示。 他說：「我認為過去好幾年來大家內心的恐懼不斷增加，是造成推升公債價格上揚的主因（殖利率與價格反向）。」席勒進一步指出：「大家都對未來感到憂心，不僅只是擔心明年，而是20年甚至40年後的將來，因為對長期未來如此的不安，大家才會連殖利率都轉為負數後照樣買進。」。他指出：「大家對於資訊科技、人工智慧、機器人、3D列印與網路等各種科技形態的發展愈來愈感到憂心。」席勒補充道，科技「似乎已全然改變人類的生活，大家無不開始思考30年後的世界會是何樣貌，再看看所有事物變遷是如此快速，我的小孩未來又將面臨什麼樣的世界，由於擔心他們未來生活可能陷入困頓，大家因此想著幫下一世代未雨綢繆（買公債）。」針對席勒的看法，BCS資產管理公司全球股票基金經理人辛恩（Edmund Shing）也呼應說，他經常在想其實世界並不是處於第2次工業革命帶來的劇變，而是科技革命。辛恩擔心的是，未來某個產業的所有工作機會將會完全消失，或是世界將會走向通縮化，他表示：「由於科技帶來的壓力，未來大家也許再也看不到加薪。」世界經濟論壇發布的全球風險報告就警告，有些人正在設計「特定病毒作為殺人的武器」，未來電腦可能淪為為害社會的禍源。   「科技始終來自於人性！」，這句話大家朗朗上口，現在時常被引用，但大家記得這句話從哪裡來的嗎？這句話好像是來自Nokia的slogan：「Connecting People」。但有一天科技會不會人性到取代人類呢?人人被替代啃老呢？值得深思。