受惠於大陸錯峰生產及環保意識抬頭的水泥二哥-亞泥(1102)法說會研究報告

2018-12-28

2444

磐石團隊2018/12/22

亞泥(1102)是台灣第二大的水泥業者，年產能約500萬噸，除了台灣既有的業務推展外，近些年的經營重點多在中國大陸，設立亞泥中國(亞泥目前綜合持股72%)，其產能主要分布於江蘇、江西、四川及湖北等四個地區。

2018年上半年中國市場，受到中國基礎建設投資成長速度減緩，導致整體水泥市場需求呈現下滑狀態，但對於中國各地區的表現則有明顯的差異，亞泥(1102)的營運地區多集中於華中地區，其中四川、江西的整體熟料需求反而高於其他地區，使得亞泥(1102)整體的營運表現優於全國平均，今年1至9月累計營收約為609.15億元，年增34.33%。

加上今年大陸市場因受到錯峰生產壓抑水泥產能、嚴格環保檢查淘汰低效能生產線，加上部分地區禁用32.5低階水泥，造成水泥市場平均報價比去年同期高出25~30%，加上第四季傳統旺季的到來，十一長假過後，大陸許多地區皆已陸續調漲水泥價格，平均漲幅都在每噸30～50元人民幣，以亞泥營運所在的湖北為例，水泥價格目前已從390元/公噸漲到每公噸在450元至460元之間。由於目前中國水泥價格已超過新高點，預期在明年1月中旬左右價格將會回落，約跌50〜60元人民幣左右，價格將維持在每公噸450〜500元人民幣。

展望明年在中美貿易戰的影響下，大陸面臨出口減、成長緩關卡，為刺激內需、強化經濟成長，大陸釋出基建工程、增加民間投資的各項政策持續推動下，而這對增加水泥廠的出貨量、市場價格的提升是正面的，加上雖然大陸的打房政策連帶影響房地產事業，但由於普遍地產商的負債比率高，資金趨緊，因此，新房市場「以價換量」的情形將可能持續出現，成交量將隨房價下跌後增加。對於水泥的需求，在短期內不會產生太大影響。

反觀台灣市場雖因房地產市場疲軟，造成國內水泥需求下滑，但因台灣屬於高度集中市場，而亞泥(1102)與台泥(1101)便占有台灣市場75%的產量，在寡占格局下促使市場價格相對穩定。

受惠於水泥市場價格居高不下，使得亞泥(1102)今年第三季營收、獲利表現優於預期，在第四季傳統旺季的到來下，預計整體營運表現將持續走升，加上山水水泥轉投資效益逐漸浮現，因此預估今年全年EPS可望來到3.95元。

明年預計因中國的錯峰停產、限制產能新增等環保政策持續，加上擴大推動基礎工程、增加民間投資，將有利於中國水泥價格維持高檔，但因水泥報價以來到歷史新高價位，因此在報價上漲空間有限下，將使得營收在成長的空間有限，預估明年全年的EPS大略持平或略微成長。

以亞泥(1102)歷年的平均本益比大約落在10倍左右，假若預估今年全年EPS大約落在3.95元左右，推估合理價格應落在39.5元左右，因此以目前股價在33.95元，建議持有。

資料來源:實踐理性策略公司:

法說重點摘要:

1.2018年上半年中國地區，受中國基建投資增速減緩，整體水泥需求呈現下滑狀態，但各區表現則有明顯差異，亞泥營運地區多集中於華中地區，尤其是四川、江西的需求向上，雖然2018年中國水泥需求下滑，但在熟料需求上略有增加，亞泥整體表現優於全國平均。因此，亞泥今年1至9月累計營收約為609.15億元，年增34.33%。

2.受大陸錯峰生產及環保整治等政策影響，造成水泥短缺，包括天津、山西、江蘇、山東、安徽、江西、四川、廣西和湖南等地價格在「十一」假期結束後，更是強勢上漲。

3.2019中國市場需求展望

政府政策面：產業將面臨供給側改時期。包括空汙環保政策、去槓桿、新的基礎建設需要考慮解決貧富差距、振興鄉村、基礎醫療設施、地下綜合管道等等補短板的建設需求等。此外，自2019年10月起，PC32.5R的低標水泥將正式取消，修改後，將保留42.5、42.5R、52.5及52.5R四個強度等級。

中國大陸房地產短期需求依然熱絡：自2017年3月，中國大陸中央工作報告中指出要遏制房價過快上漲，2018年7月，中央政治局會議決議要遏制房價上漲，自然資源部也做出有效處置閒置用地政策，同年8月銀保監會提出進一步完善差別化房地產信貸政策，遏制房地產泡沫化等，一連串的政策目的都在平抑房價，也連帶影響房地產業。

由於地產商負債比率高，資金趨緊，因此，新房市場「以價換量」的情形將可能持續出現，成交量將隨房價下跌後增加。對於水泥的需求，在短期內不會產生太大影響。

4. 2019台灣市場展望：

寡占市場價格需求穩定：台灣受到房地產市場疲軟，國內水泥需求下滑，水泥市場呈現「價跌量縮」，內銷量預期將比去年減少5％左右。由於台灣屬於高度集中市場，亞泥與台泥便占有台灣市場75%的產量，寡占格局促使市場價格相對穩定。亞泥表示，目前已經開始採購低熱值煤炭，對於成本將能有效樽節，因此對於台灣明年需求持樂觀態度，預期可成長4%左右。

5.山水水泥香港復牌，亞泥轉投資效益可望顯現：亞泥轉投資的中國大陸山水水泥於今年10月31日在香港正式復牌，因受惠於中國水泥售價回升，山水水泥去年營運由虧轉盈，今年市場活絡，毛利率由2016年的21.9%上升至29.8%，每股盈餘人民幣0.18元。如今順利復牌，亞泥持有約20%股權的轉投資效益，可望顯現。